炒股第一步,先开个股票账户


上一期我们跟各位投资者讨论了大小盘的定义,以及我国市场的大小盘在行业上的一些变迁。感兴趣的投资者可以翻看上一期“财富加油站”的发文。

本期我们想和大家聊聊大小盘风格的切换,过去20年A股共经历了五次风格轮动,那么每轮行情有什么特征?到底是哪些因素导致风格切换的呢?

一、中美市场普遍存在风格轮动

1、 过去20年A股经历过五次风格轮动

(1)2002年——2006年,大盘风格占优

经济全球化影响下盈利能力快速抬升,大市值公司的盈利能力相对更强。

(2)2007年——2010年,小盘风格占优

制造业上市公司盈利能力的大幅改善,中小盘股盈利能力相对占优。

(3)2011年——2012年,大盘风格占优

经济滞胀期间,大盘股的抗风险能力相对更强,相对占优。

(4)2013年——2016年上半年,小盘风格占优

全球消费电子等新兴产业快速发展,带动小盘股的盈利能力大幅提升。

(5)2016年下半年——2020年,大盘风格占优

供给侧改革影响,传统行业内的小市值公司快速出清,小盘股估值快速回落后。

(6)2020年——2022年上半年,小盘风格占优

新兴行业快速崛起,在成长行业中,小市值公司的盈利弹性往往更高。

图1:中国大小盘股相对净值表现

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1999年12月——2022年6月

2、 美国市场经历过四次大小盘风格轮动

(1)1993年——2000年,大盘风格占优

经济繁荣期,金融银行业带动大盘股业绩表现持续占优;

(2)2000年——2005年,小盘风格占优

科网泡沫导致大盘股盈利和估值下行+经济快速复苏,新兴消费电子行业中大量小盘股盈利占优;

(3)2005年——2017年,大小盘相对均衡,小盘股小幅占优

从增量经济向存量经济转型,小市值公司盈利弹性相对占优;

(4)2017年——2019年:大盘风格占优

美国开启加息及缩表周期,以及导致经济增速持续下滑,小市值承压能力更弱,盈利受损;

(5)2019年——2021年:小盘风格占优

美国施行货币宽松政策,小盘股在流动性宽松环境下估值弹性更大。

图2:美国大中小盘股相对净值表现

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1999年12月——2022年6月

3、 中美市场大小盘行情的差异

(1)A股市场的市值风格轮动相对更快,频率更高。

过去20年中国经济处于高速发展阶段,经济结构发生了多轮变化,因此市值风格的切换也更为频繁。

(2)中国市场市值风格相对均衡,美国市场市值风格更偏小盘。

由于美国市场的退市制度更为成熟,盈利能力差的小盘股会更快的退出市场,因此中小市值公司具有更强的盈利能力,在过去30年中业绩更加占优。

图3:1990年至今美股大小盘股净值表现

数据来源:Bloomberg,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

图4 : 2000年至今A股大小盘股净值表现

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

二、风格轮动的驱动因素有哪些?

回顾历史我们发现,大小盘行情往往和宏观环境有关,GDP、通胀、利率、估值和盈利等指标都会引起市场风格的调整。

4、国内经验看:影响市值风格的因素更加多元

(1)GDP上行期间大盘股表现相对更好

由于地产和基建是GDP的主要支出,在GDP上行期间,两条产业链集中度较高的大盘股通常表现较好。

图5:GDP vs大小盘行情

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

(2) 通胀上行期间小盘股相对占优

通胀上行往往意味着上市公司的净利润增速上行,小盘股由于盈利弹性更大,更易在盈利主导的环境下受益。

图6:CPI通胀水平vs大小盘行情

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

(3)利率下行期间小盘风格表现更好

利率往往表征着金融市场的流动性;当利率下行时,流动性较为宽松,小盘股风格表现更好。

图7:利率水平vs大小盘行情

数据来源:Wind,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

(4)盈利和估值的强弱对市值风格有显著影响

市值风格的驱动力取决于大中小盘股的相对盈利情况,总体上大中盘股的相对净值和相对净利润的变化同向,盈利驱动力较强。

图8 相对净利润 vs 大中盘行情

数据来源:Wind,大中盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

备注说明:由于小市值公司的盈利能力不太稳定,在部分极端情况下(如2020年)会出现小市值公司整体利润为负的情况,因此我们用大盘股和中盘股作为分析对象。

在大中盘股的相对净利润差别不大时,估值对风格起主导作用,在2013年——2016年大中盘股相对净利润趋平,此时相对估值主导大小盘风格分化。

图9 相对估值vs 大中盘股

数据来源:Wind,大中盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

备注说明:由于小市值公司的盈利能力不太稳定,在部分极端情况下(如2020年)会出现小市值公司整体利润为负的情况,因此我们用大盘股和中盘股作为分析对象。

5、海外经验看,通胀是最重要的宏观变量

在美国通胀对市值风格切换的影响持续有效:在通胀下行期间,大市值公司的抗风险能力和相对盈利优势导致大市值风格占优。

图 10:通胀是美国股票市场市值风格切换最为关键的变量

数据来源:Bloomberg,大小盘股净值主要使用行业中性算法,1992年12月——2022年6月

我们发现:

1、对于中美市场,通胀都是影响市值风格的重要指标。

美国的通胀水平对大小盘风格分化具有更强指引作用;中国在通胀上行过程中,小盘股风格同样上行,但由于供给侧改革、猪瘟等时间对国内通胀水平影响较大,国内通胀水平对国内风格分化在部分时间会失效。

2、对于中国市场,我们仍需要参考其他宏观指标进行判断。

整体而言,在GDP下行、CPI上行、利率水平下行时,国内小市值公司更加占优,因此小盘风格能够跑出超额收益。

本期我们跟大家共同探讨了大小盘风格的切换,以及到底是由哪些因素决定的~

下一期我们再来看看市场对小市值到底有多偏爱?

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